为什么 IBM 刚刚遭受了有史以来最严重的股灾——以及它对市场两次泡沫的看法

7 月 14 日下午，我给史蒂夫·汉克 (Steve Hanke) 打电话，几天前，他指出了人工智能市场正在形成的双重泡沫，一天前，IBM 遭遇了其 115 年历史上最严重的单日股市崩盘。这位“金钱医生”数十年来一直为政府（包括财政部和白宫）提供建议，并经常作为《财富》杂志的高级特约专栏作家撰写文章。他对 IBM 股票的机制提出异议，称自己并没有密切关注该股票，但他确实表示这符合宏观经济的大主题。

“你看到银行的盈利了吗？”他惊讶地问我。我有过。摩根大通刚刚公布净利润 212 亿美元——这是美国历史上银行季度利润最高的一次。高盛报告称，归属于普通股股东的非盈利增长了 84%，达到 64 亿美元，总收入达到 203.4 亿美元，增长 39%。这些股票上市的同一天，IBM 股价暴跌 25%，市值蒸发约 400 亿美元，而收入低于预期的情况在任何其他环境下都不会引起太大关注。约翰·霍普金斯大学应用经济学教授汉克认为，市场对人工智能热潮的认识出现了危险的错误，这种对比——银行在大肆赚钱，而 IBM 却因收入下降 3.7% 而遭受了 115 年的倒闭——正是约翰·霍普金斯大学应用经济学教授汉克的核心谜题。两年来，投资者一直在争论人工智能股票是否太贵。汉克说这是真的，但这是一个错误的问题。

“我们的市场确实存在两个泡沫，”他告诉我。一种是经典的价格与收益的估值泡沫，著名的 CAPE Shiller 指数就是一个例子。但他认为，更危险的错误定价根本不在于估值。这是收入本身。适度的失误，史无前例的崩溃 IBM 第二季度的初步数据并不引人注目：收入 172 亿美元，比市场预期的约 179 亿美元低约 3.7%，调整后每股收益 2.93 美元，低于预期的 3.02 美元。尽管如此，IBM 仍在增长，这一初步披露提醒投资者，收入增长了 1%，而不是市场预期的 5%。对此的反应是，在美国证券交易委员会启动会计调查之日，市场出现了比安然公司崩溃还要严重的抛售。

IBM 首席执行官 Arvind Krishna 知道这会很糟糕，他写了一封异常坦诚的信，公开谈论业绩不佳。他写道，市场状况要求“我们的团队完美执行，但这个季度我们表现不佳。”他的道歉“不是借口，而是……现实”。

《纽约时报》的 DealBook 怀疑 IBM 的失误是否是“科技煤矿里的金丝雀”，而《金融时报》西海岸编辑 Richard Waters 则认为这是“对 IT 行业的警告”，有点像今年早些时候吓坏市场的“SaaS 末日”的实际表现。这是由人工智能取代传统软件的理论潜力推动的，但 IBM 的盈利预警似乎证实了长期转变正在发生。需要理解的是，整个市场历史上的大多数泡沫都是估值泡沫：价格跑在盈利之前，导致市盈率看起来明显过高，就像 2000 年一样。盈利泡沫则不同，而且不太常见——利润本身被夸大或不可持续，这可能使估值看起来看似合理，即使市场定价严重错误。这似乎就是 IBM 向市场暗示的——盈利繁荣结束的开始。

BCA Research 的 Peter Berezin 几个月来一直认为，当今的人工智能交易“主要是盈利泡沫，而不是估值泡沫”，而且此类泡沫历来集中在繁荣与萧条的行业中：2008 年之前的银行、大流行时代的在家工作股票以及自然资源等周期性股票。